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基金经理投资笔记 | “固收+”产品的投资策略

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2019-10-31 13:37:00 来源:金融界基金 作者:杜晓海

资管新规逐步实施的背景下,传统的理财需求亟需新型的投资工具来对接,绝对收益风格产品因此受到市场的关注。笔者经过多年实践发现,股债资产配置策略是我们追求绝对收益目标的重要方法,资产配置对于提升收益和风险控制都有很大帮助。此外,对冲策略也可以成为绝对收益策略的有效补充。

  基金经理投资笔记》一线视野,基金经理主笔分享真知灼见

  本文作者:杜晓海 海富通量化投资部总监

  全文2500字左右,阅读需要10分钟

  在资管新规逐步实施的背景下,传统的理财需求亟需新型的投资工具来对接——既是净值型产品,又能较大可能的提供相对稳定的收益。“固收+”的概念也因此逐渐走入行业视野。

  所谓“固收+”,本质是一个以中短期绝对收益率为目标,具有严格回撤控制的投资产品。一只管理出色的“固收+”产品净值在理想情况下能达成一条相对稳定同时斜率又不错的曲线。

  “固收+”很多是二级债基或偏债混合基金,但二者不能直接画等号。不少二级债基和偏债基金追求相对收益,仍有可能有较大的波动性。“固收+”也不能只投资于收益最为确定的现金或债券品种,因为理财所需收益相对较高,要体现收益增强的部分。

  经过多年实践,股债资产配置策略是我们追求绝对收益目标的重要方法。此外,管理良好的对冲产品也可以成为“固收+”的有效补充。这些我们将简要的进行讲解。

  一、股债配置可显著提升收益风险比

  个人投资者可能会认为,股票的风险和收益水平较债券高很多,从长期维度看,是不是100%持有股票的组合收益率将最大化呢?答案并不是这样的。

  我们设定11组恒定股债比例的组合,下表标题行为“债券比例/股票比例”,以中证800和中证企业债指数分别代表股市和债市(下同)。假设每年对组合进行再平衡。最终统计结果为组合的年化收益率,数据来源为海富通基金,Wind(下同)。

图表 股债组合的收益率(截至2017年底)

股债组合的收益率

  通过模拟2005~2017年的数据,我们发现,由于股票与债券资产的跷跷板效应,股债组合能提供更好的风险对冲。和很多人想象不同的是,从股债五五到股债九一,多个股债组合的年化收益率都超越了纯股票的组合。资产配置提高收益的作用是非常显著的

  对于低风险偏好的投资者,股票比例低于20%是安全度很高的,有很大的可能获得正收益,这个比例也是许多“固收+”产品的配置基准。

  如果在案例中加入2018年的数据会怎样呢?由于2018年股市大幅下跌(中证800下跌27.38%),纯股票组合不仅该年度损失惨重,积累十几年的年化收益率也大幅下降:一年的暴跌就把股票的长期年化收益率从12.23%降到了8.79%。这个案例也充分揭示了熊市里不亏钱,少亏钱的重要性。

图表 股债组合的收益率(截至2018年)

股债组合的收益率 

  除了收益率以外,组合的风险对于投资者的体验也非常重要。波动率展示了净值“坐过山车”的程度,而最大回撤反映了开放式产品一年内最大的亏损可能。

图表 股债组合的波动率(截至2018年)

股债组合的波动率

  我们可以看到,纯债的波动性为3.64%,纯股的波动性达到28%。10/90 的历史波动性事实上和纯债的相差无几,仅为4.30%。20/80的历史波动性为6.30%,是许多中低风险投资者可以承受的。40/60的历史波动性已经达到11.6%。

图表 股债组合的最大回撤(截至2018年)

股债组合的最大回撤

  纯债组合基本能将最大回撤控制在3%;10%股票的组合基本能将最大回撤控制在4%;20%股票的组合也有较高的概率能将最大回撤控制在6%;30%股票的组合有机会将最大回撤控制在8%;40%股票的组合有较大的机会回撤超过10%。

  经过这些数据统计和分析后,我们进一步计算一下组合的夏普指数(Sharp),它是个重要的评估指标,反映了组合的收益风险比。

组合的收益

  通过测算可以发现,10%-30%权益比例的Sharpe比例相对较高。

  进而我们还可以得到一个与“固收+”产品相关的结论:追求资产稳健增长,厌恶大幅回撤的投资者,常态下应该在30%股票以下配置;40%股票的组合是一个临界点,超过这个临界点,Sharp比率持续下滑,组合安全性显著下降。

  二、对冲策略可作为“固收+”的有效补充

  对冲策略基金本身“债券含量”不高,狭义上看不属于“固收+”产品,但是在管理较好的情况下,它的风险收益特征和“固收+”产品会十分相似,也同样适合与中低风险偏好的客户。

  对冲产品的发展与股指期货的发展密切相关,2010年4月16日沪深300股指期货合约正式上市交易,此后,私募、公募对冲策略基金也应运而生。随着股指期货的发展,这类产品的发展也历经沉浮。

  2015年股市异常波动期间,股指期货交易曾被采取了一定的限制措施。2017年以来,中金所四度对期指保证金、手续费等进行松绑,分别发生在2017年2月、2017年9月、2018年12月和2019年3月。

  经过数次“松绑”,沪深300期货的持仓量从低点稳健回升,基差从2017年开始进入健康状态,即便在2018年的熊市中也比较健康。为对冲策略产品的发展提供了良好环境。

  国内私募机构主流对冲基金的策略还是比较丰富的,有相对价值、股票多空、套利、CTA、宏观对冲等。

对冲基金

  公募量化对冲基金采取的策略则相对简单,一般是专注于基本面选股策略,在股指期货的对冲之下,将机构投资者最突出的选股能力剥离出来提供给投资者,并充分利用打新转债等策略,为组合增添收益。或者,我们也可以认为,对冲产品管理的底层核心策略是指数增强。

  根据过往的实践来看,公募量化对冲基金的走势与股票和债券市场的相关性都很低。一些产品年化收益在6~9%,并且成功的控制了波动和回撤。

  三、总结

  从股债组合的收益回溯可以得出,资产配置对于提升收益和风险控制都有很大帮助。

  作为组合的管理者,我们非常重视风险控制,通过风险预算管理力求产品波动有限,通过回撤管理力求客户体验良好,通过精选优质资产力求底层资产安全。

  另一方面,虽然追求绝对收益的策略看起来纷繁复杂,但大道三千,不离其宗。绝对收益的来源和底气在哪里?从根源来讲,是优质的资产、优质的策略贡献出来源可靠的收益。我们也相信,管理人正确的价值观和方法论,精细化管理和勤奋的工作态度,终将换来投资者认可的成绩。

  【了解作者】

  杜晓海,CFA,硕士,19年证券从业经验。历任Man-Drapeau Research 金融工程师,American Bourses Corporation 中国区总经理,现任海富通基金量化投资部总监,管理基金包括海富通阿尔法对冲混合、海富通安颐收益混合、海富通新内需混合、海富通欣益混合、海富通稳固收益债券等。擅长管理稳健的绝对收益产品,以及指数增强产品。擅长利用股指期货,控制组合回撤。股票投资偏爱投资于资产负债表健康,现金流稳健,估值与成长匹配的公司,追求稳健可持续的超额收益。

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